Top-Down 與 Bottom-Up 的投資思維差異

        最近看了一本書【找到雪球股】裡面提到巴菲特尋找好公司的角度是由下往上(Bottom-Up)策略，與一般投資人採用的由上往下(Top-Down)策略有著根本性的不同，以至於我們在投資的過程中，著眼的方向有著巨大的差異，這就是所謂的「失之毫釐，差之千里」的意思。

        從上面兩張圖來看，可以清楚的指出兩種思維差異之處，你覺得券商營業員、財經媒體會寄給客戶的資料是哪種居多？答案是右者，光是兩者搜集資料的難度比起來就差很多了，更重要的是熱門產業的題材適合拿來炒高股價而讓人忽略了公司的基本體質。

         由左圖不難看出 Bottom-Up 的投資思維正好符合了巴菲特的投資習慣：重視公司領導階層、寡佔並且讓對手不容易超越、體質良好的企業，所以巴菲特喜好投資業務簡單、競爭力高的公司，而遠離那些複雜的科技公司。

        最後，這兩張圖的比較是要告訴大家，投資不一定就是要把錢放到時下最熱門的產業，相反的熱門題材可能反而炒高股票而降低殖利率。所以最好的投資就是從最根本的公司體質研究起，才不會迷失在XX概念股海中。

為什麼不該使用「賺錢」來當作投資標準

        投資贏家的特色是擁有自己的投資標準，也許是仿效巴菲特的觀念，又或許是選擇一些數據指標來作為進場的依據，但最終我們的目的都是希望賺錢，那為什麼我否定以「是否賺錢」來當作投資標準呢？

        索羅斯、巴菲特這兩位大師都曾公開說過自己有無數的投資失敗經驗，但他們的失敗與賠錢卻是兩件事情，也許他們會看錯認賠而出清手上部位，但最終還是有賺的。可能這在很多人的想法裡會解釋為「有賺就好」，這也正凸顯了許多人只以是否賺錢的結果來當作投資標準，僥倖的心態會阻礙測試事先建立的投資標準，無法加以改善。

        倘若以賺錢來當作投資標準的話，那麼我們在建立部位後會因為是否產生利潤而影響投資判斷，最容易產生的結果就是「害怕帳面上的利潤減少而急於出清」以及「不願實現帳面上的損失而抱緊虧損部位」，而這樣的後果徹底的打擊了投資人的信心，也延遲了建立投資標準的行動。

        最後，投資標準指的是一種過濾的程序，不是結果。實務上，好的結果可能是建立投資標準的參考，但仍要重申背離投資標準卻賺錢的投資則不屬於好的結果。

Last days in Vietnam

        1975年4月30日是越南共和國滅亡的40週年，繼二戰後，冷戰時兩邊勢力分別之支持北越與南越，美國投入大量資源協助南越對抗北越（俗稱越戰），就在兩越簽署巴黎和平協議之後的兩年之內，美國陸續撤出軍隊，南越在失去美國的保護之下，面對北越與越共是毫無勝算的。40年後的南越滅亡紀念日，美國電視播放了當年西貢淪陷的紀錄片，我看完後覺得內心有些感觸，但是這跟理財有什麼關係？應該是完全沒有關係，不過我們可以想想，當時逃亡的人，為什麼有些人可以進入美國大使館，有些人進了大使館後可以先上直升機機離開？當時人脈重要？越南盾重要？美金重要？還是市中心的房地產重要？

        國家的存在，個人國內資產才具有價值，除非個人資產都是外匯、國外房地產，當時南越的富人可以賤賣房產來取得提早離開的機會，窮人沒有，只有靠些人際關係才有機會離開，要知道當時的人對於滅亡的恐懼。

        從理財談到歷史到國家滅亡可能扯太遠，但是如果我們一生努力保存的資產一瞬間消失，就像苗栗大埔張藥局被公權力侵犯，一生的努力化為烏有，這該如何是好？國家都會消失了，更何況是個人資產呢？

創始的初衷

        最近公司一位準備離職的前輩告訴我，他希望為自己的小孩寫一個遊戲，將來如果有機會也許可以再推廣出去賣錢，這位前輩有12年的遊戲業界資歷，寫遊戲可以說是他的專長，也可以說是從自身需求發展出來的目標，成功創業者常說，觀察周遭的需求、解決痛點，這是許多事業成功的共同背景。

        有些人創業靈感來源是本身的工作，有些人則是自己的親朋好友遇到的問題，對我來說兩個小孩會不會就是我的靈感來源呢？也許是吧，解決自身的問題就是最好的開始。做為一個工程師的背景對創業來說有不少壞處，但有能力實現產品的雛形卻是創業者扮演眾多角色初期最重要的關鍵人物。

        與這位前輩離職前的談話，我感受到我們可以運用自身專長來實現某種目的，同時也能滿足身邊某些人的期待，無論最後是否要商業化，但這就是我們的初衷，不是嗎？

我看 CoolbeeWifi 的「硬」行銷策略

        最近在 Yahoo 新聞的產業介紹，看到 CoolbeeWifi 這個軟硬整合行銷，覺得蠻有趣的，雖然這個新聞看起來很像是買廣告的，由於待過網通產業，知道網路路由器、交換器這個市場基本上已經飽和，專門製造局端設備的小公司很難與國際大廠 Cisco ，甚至是台灣的網通龍頭競爭，轉往 CPE 市場可能會犧牲毛利、面臨更多競爭。

        基本上這個產品不是賣硬體，他是賣服務，而且他把服務跟產品行銷、客戶管理以及很夯的大數據分析綁在一起，客層也不是限定在 ISP 業者或飯店之類的傳統大企業客戶，而目前網通市場的 CPE 業者，重心也多放在智慧家庭的應用上，但是CoolbeeWifi 這個產品設計有種橫跨三個領域的意圖。

        基本策略是這樣的，商家提供 Wifi 無線網路給顧客用，但是顧客事先需要使用幾種社群媒體按讚的功能才能享受到店裡的免費網路。更進階的策略是製作「客製化登入頁面」，這裡好玩的地方是商家可以結合「產品曝光」、「優惠券」的應用，如此一來可能大幅提高顧客來店的意願，而最後的「顧客資料分析與報告」雖然沒有講得很清楚，但是未來如果電子支付系統成熟，商家能蒐集到哪些產品特別受到歡迎、哪些太冷門、各年齡層的顧客消費喜好、節慶活動的商品促銷有沒有效果，都是可以拿來分析的。

        這個時代，硬體製造轉型為軟體服務，軟體服務轉型為虛實整合，沒有不變的市場與永遠的飯碗！

石二鍋的高桌次迴轉率觀察

        我在石二鍋用餐的過程仔細觀察環境，發現高桌次迴轉率的成果是每個環節精心設計出來的，我的觀察如下：

• 均一價，減少顧客可能因價位選擇而猶豫不決的時間。
• 餐前就送達冰沙，如此一來就不必設置飲料機，也降低顧客逗留時間，多餘的空間可拿來擺桌椅。
• 調味料送到桌上給客戶調配，好處同上。
• U型座位，提升外場人員送餐與清理速度。
• 排隊等待必須等全部到期才能進場，避免因等待朋友而拉長用餐時間。
• 切肉片機直接在U型座位的開口，服務人員可以加快取得肉品速度。
• 洗手台的清潔乳液泡沫化的程度十分剛好，即便店家刻意把水量調整的很小，也很容易可以把手洗乾淨。

        對比這篇文章《戴勝益：「藍海策略」真是害慘了年輕人》，我發覺戴董不鼓勵年輕人在這時代找尋那「不存在」的藍海，是因為以現在資訊傳播速度飛快的角度來思考，很難有不被抄襲的想法，這個時代比的不是獨一無二的點子，而是要做到徹底以及永不放棄。

        從親身觀察戴董的子企業，我確實感受到石二鍋的餐點在一個大眾鍋市場上並不出色，但是經營管理效率卻令人欽佩，或許藍海市場真的存在，但是現在的環境藍海迅速的變紅海並不無可能，藍海策略的精神應該是用行動力發現哪些環節可以在傳統勢力上作單點突破，個人的小小心得筆記。

上班族其實就是在出租時間給老闆

        每個人都想當包租公或包租婆，出租房子來收取固定收益，但我說其實每個上班族其實都是包租公包租婆，只是出租的商品是「時間」。房租會依據行政區與生活機能有高低差異，對應到受薪階級的則是行業與專業程度的差別。

        因為我租房子，所以我每個月都要保證有收入來支付房租，因此我必須想盡辦法提高收入來維持穩定向上的生活品質；換個立場想，老闆付錢租員工的時間，每個月都要保證能付出薪水，所以無時無刻都在思考如何提升業績，來維持公司營運向上的動能。

        然而我希望租金壓低的立場跟老闆希望員工薪水不要太高的立場是一樣的，也因此雙方的利益是對立的，因此謀求共同利益的方法可能不是在固定底薪上打轉，而是在於高獎金，這也說明了為什麼出社會當上班族久了會慢慢發現業務通常是高收入的行業，特別是低底薪高獎金的業務。

        Starupup 2.0 工程師創業手冊裡面提到一段話：

公司的任何一個員工都是可拋棄的資源(Dispensable Resources)，每一個人不論你現在職位有多重要,都是可被取代的(Replaceable)。工作重要、優秀員工、前途大好、接班人選，這些空話，在你離開公司的那一天後，就通通不見了。

        基本上這跟我們租房子的心態沒有兩樣，當初不就是抱著不想負擔房貸，可以常常換環境等優點而選擇租屋。當然可能會有人認為房子放著可能還會增值，上班族變老就慢慢喪失價值了，正因為如此不得不謹慎看待自己的人生！

        我覺得現在流行的各類媒體、網路文章、社群網站很少從這方面去思考，幾乎都是在數字上打轉，22K就是典型代表，在我看來領取優渥的底薪都是要付出相對代價，因為那是公司的成本，然而凡事都有機會成本，上班族賺取固定收益的機會成本就是損失白天創業成功的機會，但同時也避免掉了創業失敗帶來的巨大風險，我所認識到的優秀上班族通常不會只想著領錢且事少就好，而是居安思危、戒慎恐懼，開發第二專長與業外收入，所以真正的危機不是薪水低而是只有一份收入。

閱讀心得：雷浩斯教你小薪水存好股又賺波段 (5) -- 五步驟掃描企業體質

我將本書分成以下幾個重點：

1. 篩選好公司的量化工具
2. 估價的方法
3. 價值投資：存股與波段操作
4. 推估隔年 EPS
5. 五步驟掃描企業體質
6. 用自由現金流避開價值陷阱

1. 比對三大選股指標

        分析「 ROE 表現」、「發放金股利能力」、「盈餘品質」三種指標是一個快速的篩選方法。前篇文章已經提到了杜邦公式可以看出 ROE 組成，上升或下降的驅動因素為何？

        發放現金股利的能力可以觀察另外兩種指標：「現金股利發放率」、「自由現金發放率」。前者為「現金股利 / EPS」，然而若公司作假 EPS 與借錢來發放股利就會使這個數字失去意義，因此第二個指標自由現金發放率（現金股利 / 每股自由現金流）代表公司從可運用的資金中分配多少比率出來作為現金股利，就可用來做為第二道檢查機制！

2. 分析下檔風險

  2-1. 分析資產變化

        檢視五年來營運成果是資產增加或是減少？增加的部分最多的是哪些科目？做生意的基本道理：用現金買進存貨，賣掉變成營收，應收帳款收回變成現金。如此循環，賺到的錢滾錢，資產就會持續增加。

  2-2. 分析負債變化

        高於50%為「高負債」，但需要分析負債內容才能判定。

• 好債：應付款 - 營運產生的債務，不用付利息，手上還能保有現金。
• 壞債：長期負債 - 支付期間為一年以上；短期金融債務，需支付利息，如短期借款、應付短期票券、一年內到期的長期負債。

  2-3. 分析股東權益變化

        五年來增減的部分是股本、資本公積或保留盈餘？股本增加是分配現金股利或現金增資？最好是保留盈餘增加！

        股東權益比率：

• 理想狀況：保留盈餘最多，股本與資本公積次之。
• 第二：股本最多，保留盈餘次之，資本公積第三。
• 最差：股本與資本公積最多，保留盈餘最少，可能是獲利不良，靠現金增資來增加股本。

  2-4. 分析營運狀況

        五年來的存貨週轉天數減少或穩定。（要符合產業特性）

存貨週轉天數＝365天／存貨週轉率
存貨週轉率＝銷貨成本／平均存貨

        五年來的應收帳款週轉天數沒有增加，應付款天數大約在 2 ~ 3 個月。

應收帳款週轉天數＝365／應收帳款週轉率應收帳款週轉率＝營收／平均應收帳款

        營運週轉天數，穩定維持不變是最好的。

營運週轉天數＝存貨週轉天數＋應收帳款週轉天數

        現金轉換循環天數，衡量公司整體的週轉能力，越短表示營運狀況越好。

現金轉換循環天數＝營運週轉天數＋應付款週轉天數

        整體來說，營運的理想狀況是「營運天數短且應付款天數略長」。

3. 分析成長力道

        分析營收變化，每月十日前公告的上月營收，可從數字與年增率變化趨勢，看出營收動能，例如：

• 成長強勁：理想成長股要有「持續性成長」特色，「營收年增率」通常會連續成長 2 ~ 3 個月以上，適合波段成長型操作。
• 成長趨緩但穩定：通常是內需型，營收穩定成長率不高。﹝如中華食（4205）與中華電（2412）﹞
• 營收衰退，可能是景氣因素造成，大多數的公司都會受到波及，此時也是好公司撿便宜的時候。如金融海嘯時的台積電營收往下，但景氣復甦後，台積電也迅速回復水準。但若是非景氣因素，例如遇到激烈競爭，尤其是高成長後的快速衰退。這類「競爭失敗」的個股，要用質化分析來探討其競爭力是否衰退。如 2011 宏達電漲到 1300 後快速下跌，其營收早已顯露出敗象。

        分析獲利變化，若公司內部管理良好，毛利率與營業利益趨勢呈現一致。

4. 質化分析：確認公司競爭優勢

        所屬產業能長久生存嗎？好的產業特性是產品生命週期長、重複使用。差的產業特性則是燒錢、削價競爭。

        好公司的競爭優勢有著低成本、高獲利、高市佔率、掌握特殊資源、用戶轉移成本。

        另外，公司的競爭優勢能否持續，也是觀察的重點之一，例如以下思考點：

• 價值存股型標的：影響公司的法規、政治、科技改變因素為何？
• 價值波段術低估型標的：公司被低估的原因為何？
• 價值波段術成長型標的：公司那方面做得比對手好？

5. 估價：決定買賣點

• 價值存股型：下檔風險穩定、成長力道低。
• 價值波段術低估型標的：下檔風險有限、成長力道不強、股價明顯被市場低估。
• 價值波段成長型標的：下檔風險有限、成長力道強勁

        搭配本益比、高登公式報酬率估價法。

        公司轉弱或虧損：用股價淨值比判斷股價高低。

閱讀心得：雷浩斯教你小薪水存好股又賺波段 (4) -- 推估隔年 EPS

我將本書分成以下幾個重點：

1. 篩選好公司的量化工具
2. 估價的方法
3. 價值投資：存股與波段操作
4. 推估隔年 EPS
5. 五步驟掃描企業體質
6. 用自由現金流避開價值陷阱

以營收成長推估隔年 EPS 

        採用預估EPS來推測目標價是一個需要反覆練習的工作，調整參數可能造成預估值大不相同，建議設定一個範圍或分成保守估計與樂觀評估比較保險。

1. 推算隔年營收＝去年營收ｘ（1＋預估隔年營收成長率），隔年營收成長率可採用最近一季的營收。
2. 推算隔年稅後淨利＝隔年營收ｘ隔年淨利率，隔年淨利率通常會採用最新一季的淨利率。
3. 隔年ＥＰＳ＝隔年稅後淨利／在外流通股數，假設股本不變：直接除以去年在外流通股數。股本膨脹：以今年配發的股票股利來重新計算在外流通股數。若今年發配1 元股票股利，股票面額10元，等於股本膨脹10%，在外流通股數增加10%。

以現有EPS資料推估全年EPS(非本書內容)

        假設已經有 2014Q1=0.6 與 2014Q2=0.9 的資料，那麼有幾種不同的估算方法：

1. 以 Q1 x 4 做為全年預估 = 2.4
2. 以 (Q1+Q2) x 2 做預估 = 3
3. 以產業特性調整比例，例如 (Q1+Q2 ) / (Q3+Q4) = 4/6 ，還是可以推得全年 EPS = 3.75
4. 以過去四個季度加總做為全年預估 i.g. 2013Q3 + 2013Q4 + 2014Q1 + 2014Q2

        方法1與方法2足足差了 1.35，以本益比15來計算，15*1.35 代表股價差了 20.25！相同的數據，但用不同的估算方法會產生不同的結果，這隱含著任何研究報告所呈現出的公司目標價評估，有很大的操作空間，簡單的說，一個精明的投資者要藉由不斷訓練具備風險評估的能力，才能不被影響做出錯誤的決策！

另一影響 EPS 的因子 - 股本(非本書內容)

        EPS = 稅後淨利 / 在外流通股數。一家公司的股本會變動是因為公司預期發放的增資股股票、員工認股權證的執行與員工股票分紅、公司已發行未收回的可轉換公司債等等，都是潛在期末股本增加的成分，股本的擴張則會稀釋 EPS 。

參考資料：

• 如何預估一間公司的EPS？
• 每股盈餘eps這樣算才保險以鎰勝6115為例

閱讀心得：雷浩斯教你小薪水存好股又賺波段 (3) -- 價值投資：存股與波段操作

我將本書分成以下幾個重點：

1. 篩選好公司的量化工具
2. 估價的方法
3. 價值投資：存股與波段操作
4. 推估隔年 EPS
5. 五步驟掃描企業體質
6. 用自由現金流避開價值陷阱

價值投資：存股與波段操作

        運用價值投資精神方法操作也可以很靈活，其實價值投資並不需要特別當成某種特殊的投資指標，反而應該當成一種投資的通則，把生意的道理運用在買賣股票上。投資一家公司就是成為該公司股東，因此了解該公司獲利能力、經營績效尤其重要，如此可避免買進體質不佳的公司而慘遭套牢。

        雖然有些人提倡「買進並持有」的方式，但股票投資能成功，長期來看都是策略運用得宜，如果標的適合波段操作，倒也是一個不錯的策略，只要買進的公司開始走下坡，那也不一定要堅持持有。

1. 價值存股法（選擇適合的存股標的，在低本益比買進）

        前提是淨利率要大於10%：避免遇到景氣、匯率或其他風險，就使得ROE下跌。挑選身為產業龍頭，因可能有規模優勢或成本優勢，例如：

• 保全業的中保（9917）
• 電信業的中華電（2412）
• 豆腐市場的中華食（4205）

        評估股價昂貴與否，採現金股利殖利率估價，依照殖利率不同分成四種區間如下：

• 殖利率3.3%以下：太貴，持股者可賣出股票。
• 殖利率3.3% ~ 5%：繼續持有，或者賣出部分轉而買進其他便宜股增加獲利。
• 殖利率5% ~ 6.7%：符合內在價值，空手者少量買進，有持股則按兵不動。可用領到的股利在這個區間加碼。殖利率6.7%以上：相當於15倍本益比，代表有安全邊際，可以開始分批買進。

2. 價值波段法（買進低估的股票）

        把股價分成三個區間：

• 低估價：股價低於內在價值，此時有安全邊際保護。
• 合理價：股價符合內在價值，沒有安全邊際，但也沒有追高風險。
• 高估價：超過內在價值，沒有安全邊際，而且還有追高風險。

        2.1 低估型
        一般公司，低本益比買進，合理本益比或高本益比賣出。財務結構不錯的公司被低估的原因
遇到倒霉事，如裕融（9941）受到卡債風暴影響，股價大跌，實際上公司競爭優勢仍持續。產業鏈中不具關鍵地位，如測試設備廠德律（3030），本益比一直不高。這類公司的買進本益比就在歷史區間下緣，賣出在歷史區間上緣。冷門產業，成交量低，而且很少人討論，如中聯資（9930）。

        2.2 成長型
        挑選成長型股票，財務指標必須更嚴謹，第一步要先從三大選股指標篩選名單，再從名單挑出強力成長的公司。近五年ROE平均20%以上能發放現金股利，且維持自由現金流年年為正（一般成長股近三年自由現金流不得連續兩年為負）盈餘品質良好，歷年盈餘品質指標維持100%上下，最低80%。分析資產負債表（下檔風險）與損益表（成長力道），要具備以下兩條件：

• 低負債、不必現金增資、營運天數正常。
• 營收年年成長、毛利率長期20%以上、營益率長期穩定（此為必要條件，不可向下滑）、稅後淨利年年成長。

        賣出時機點：

• 好公司（強力成長型），合理本益比買進，高本益比部分賣出
• 好公司的毛利高、獲利穩定，市佔高，不容易等到低本益比

        部分賣出的原因在於避免手上股票賣光容易衝動回補，失去理性。一般公司（一般成長型）成長為好公司，合理本益比買進，高本益比賣出。